Περι spreads λογος

Το τελευταίο διάστημα με παίρνουν φίλοι και γνωστοί τηλέφωνο και με ρωτάνε πόσο είναι το spread! Κάθομαι στην δουλειά μου ανοίγω το Bloomberg μου και εντελώς μηχανικά απαντάω. Τους λέω με απόλυτη φυσικότητα οτι το 5ετες CDS είναι στα 800 bps και μου λένε- εντελώς φυσικά- ευχαριστώ πολύ, θα σε πάρω αργότερα και έτσι τερματίζεται η συνομιλία μας!

Ο παραπάνω διάλογος δεν είναι κάτι που φαντάστηκα, είναι κάτι που συμβαίνει τουλάχιστον 5 φορές καθημερινά, και αυτό συμβαίνει από ανθρώπους που θεωρητικά δεν θα έπρεπε να έχουν καμία απολύτως σχέση με το αντικείμενο!

Προσπαθώντας να αποκωδικοποιήσω αυτό το γεγονός, γέμισα με χαρά γιατί κατάλαβα ότι από αυτή την ιστορία που έχουμε μπλέξει θα βγούμε ίσως αποδεκατισμένοι αλλά σίγουρα σοφότεροι.

Ας προσπαθήσουμε λοιπόν με πολύ απλά λόγια να φτάσουμε στο spread στο τι μπορεί αυτό να σημαίνει και πώς είναι δυνατόν αυτό να "εξορθολογιστεί" δηλαδή να έρθει- γιατί όχι- στα πρό κρίσης επίπεδα.

Τι είναι όμως το spread ; Το spread μπορεί να είναι πολλά πράγματα. Για την δική μας ανάλυση θα θεωρήσουμε ότι είναι η διαφορά στην απόδοση του Ελληνικού δεκαετούς ομολόγου από το αντίστοιχο δεκαετές Γερμανικό. Έτσι αν θεωρήσουμε λόγου χάρη ότι η απόδοση του Ελληνικού δεκαετούς ομολόγου είναι 10% και τού αντίστοιχου Γερμανικού είναι 2% η διαφορά τους είναι 8% δηλαδή 800 μονάδες βάσης η όπως θα το δείτε αλλού γραμμένο 800 bps.

Πριν συνεχίσουμε να πούμε δύο λόγια για τα ομόλογα. Το ομόλογο όσο ψηλότερη τιμή έχει με σε σχέση μέ ένα άλλο τόσο χαμηλότερη απόδοση έχει. Δηλαδή ένα ομόλογο με κουπόνι-δηλαδή ετήσιο ονομαστικό επιτόκιο- 2% πού έχει απόδοση 2% θα πρέπει να έχει τιμή 100. Δηλαδή καταβάλεις σήμερα 100 ευρώ για να το αποκτήσεις και απολαμβάνεις 2% τον χρόνο στά 100 ευρώ και μετά το τέλος των 10 ετών πληρώνεσαι από τον εκδότη του 100 ευρώ. Ένα ομόλογο πάλι με κουπόνι 2% αλλά προσδοκώμενη απόδοση 10% έχει τιμή γύρω στο 30. Δηλαδή και πάλι και κατά αναλογία πληρώνεις σήμερα 30 ευρώ, θεωρητικά απολαμβάνεις 2% ονομαστικό επιτόκιο σε ονομαστική αξία 100 -παρότι έχεις πληρώσει μόνο 30- και μετά από 10 χρόνια, πάλι θεωρητικά- θα λάβεις 100.

Κάποιος διαβάζοντας την παραπάνω παράγραφο θα πεί πολύ εύκολα ότι θα αγοράσω το ομόλογο πού σήμερα πληρώνεις μόνο 30 για να αποκτήσεις και έτσι θα έχω μια πραγματικά πολύ μεγάλη απόδοση, κατά πολύ μεγαλύτερη από τον πληθωρισμό. Τα πράγματα όμως δεν είναι ακριβώς έτσι και ο λόγος είναι οτι η σχέση τιμής απόδοσης είναι άρρηκτα συνδεδεμένη με την προσδοκώμενη ικανότητα του εκδότη του ομολόγου να τηρήσει την συμφωνία που έχει  συνάψει, δηλαδή να πληρώσει το 2% ετησίως και στο τέλος της περιόδου. Για να το πούμε σχεδόν σοκαριστικά αλλά και πραγματικά, η αγορά προεξοφλεί ότι κάποια στιγμή η Ελλάδα σαν χώρα έχει μεγάλες πιθανότητες να αθετήσει τις συμφωνίες που έχει κάνει με τούς ομολογιούχους.

Γιατί μεταβάλλεται όμως το spread; Τι είναι αυτός ο όρος που έχει μπει έτσι στην ζωή μας μας και δημιουργεί αυτή την αναστάτωση.

Σε μία οικονομία που έχει το δικό της νόμισμα τα πράγματα εξελίσσονται πολύ διαφορετικά απ᾽οτι σε μια οικονομία που είναι σε μια νομισματική ένωση όπως η Ελληνική.

Σε μία οικονομία που έχει το δικαίωμα να τυπώσει το δικό της νόμισμα, η ισοτιμία του νομίσματος έναντι των πιο σκληρών νομισμάτων θα προσαρμοστεί άμεσα για να αποτυπώσει τις δύσκολες οικονομικές συνθήκες. Με άλλα λόγια το νόμισμα θα υποτιμηθεί και έτσι θα μειωθεί η αγοραστική δύναμη των πολιτών της χώρας σε επίπεδο εισαγομένων προϊόντων τουλάχιστον, με πολύ απλά λόγια ο πληθωρισμός θα εκτιναχθεί σε δυσθεώρητα επίπεδα. Αυτή η κατάσταση δημιουργεί ένα δύσκολο χρηματοοικονομικό περιβάλλον μέσοβραχυπρόθεσμα άλλα η οικονομία μακροχρόνια βρίσκει το δρόμο της καθώς η βαλβίδα ασφαλείας που ονομάζεται ισοτιμία απορροφά μεγάλο μέρος του σοκ.Βέβαια οφείλουμε να πούμε οτι για λόγους ευνόητους η παραπάνω ανάλυση είναι απλοϊκή χωρίς όμως αυτό να αφαιρεί κάποια ιδιαίτερη αξία από το μοντέλο μας.

Πηγαίνοντας ξανά πίσω στην περίπτωση της Ελλάδας αντιλαμβανόμαστε βεβαίως ότι αυτή η επιλογή δέν υπάρχει. Δεν υπάρχει  γιατί από το 2002 και μετά είμαστε κράτος μέλος μίας σκληρής νομισματικής ένωσης. Επιπρόσθετα η ισοτιμία του ευρώ έναντι  των άλλων ανεπτυγμένων νομισμάτων ισχυροποιήθηκε και έτσι μας "βοήθησε" να απωλέσουμε ακόμη περισσότερη ανταγωνιστικότητα. Στο παρακάτω σχήμα βλέπουμε πώς έχει επηρεαστεί η ισοτιμία ευρώ/δολαρίου μετά την είσοδο μας στην Ευρωζώνη.

Ισοτιμία Ευρώ/Δολλαρίου και 
απώλεια ανταγωνιστικότητας 

Μπορεί σαν καταναλωτές να νιώθουμε όμορφα όταν πηγαίνουμε για Πρωτοχρονιά στην Νέα Υόρκη με την ισοτιμία ευρώ/δολαρίου στο 1.40 αλλά στήν οικονομία αυτό δημιουργεί φοβερά προβλήματα.

Για να αντιληφθούμε καλύτερα την αναλογία, όσο "όμορφα" νιώθουμε εμείς ότι είναι το 1,40 στην Νέα Υόρκη,  η όταν παραγγέλνομαι απο το Amazon, τόσο ακριβά νιώθει ένας Αμερικάνος στην Μύκονο, ή ένας Άγγλος καταναλωτής που ψωνίζει από το Harrod's ελληνικό παρθένο ελαιόλαδο. Βραχυχρόνια είμαστε καταναλωτές αλλά μακροχρόνια είμαστε πρωτίστως παραγωγοί και τέτοιες ισοτιμίες δεν βοηθού καθόλου το έργο μας.

Πίσω στο spread λοιπόν Αφόυ καταλήξαμε ότι η ισοτιμία όχι μόνο δεν μπορεί να αλλάξει αλλά λειτουργεί και είς βάρος μας, θα επιδιώξουμε να δούμε τι είναι αυτό που μπορεί να απορροφήσει ένα σόκ σε μία οικονομία αλλα και τι μπορεί να σημαίνει αλλα και ποιές μπορεί να είναι οι λύσεις .

Επιστρέφουμε στο spread λοιπόν και παραθέτουμε παρακάτω σχήμα με την εξέλιξη του δεκαετούς spread τα τελευταία 5 χρόνια.

Ιστορική εξέλιξη του spread Ελληνικου 10ετους ομολόγου
 έναντι του αντιστοίχου Γερμανικού

Βλέπουμε οτι κατά την διάρκεια του εύκολου παγκόσμιου χρήματος το spread είχε πολύ ομαλή και σταθερή πορεία στόν χρόνο στα επίπεδα του 0.30%. Δηλαδή αν το Γερμανικό 10ετές ομόλογο είχε απόδοση 4.00% το αντίστοιχης διάρκειας Ελληνικό είχε απόδοση 4.30%. Δηλαδή το περιθώριο κινδύνου για το Ελληνικό ομόλογο ηταν μόνο 0.30%. Ξαφνικά και το τέλος του 2009 το spread εκτινάχθηκε στα σημερινα, αδιανόητα επίπεδα. Οι λόγοι, λίγο πολύ γνωστοί και απο τήν αναρτηση μας ἡ σκιώδης δραχμή῾. Παρ᾽οτι ιστορικά και για λόγους που δεν ειναι απαραίτητα κακοι για μία οικονομία τα spreads μπορει να ανοίξουν προσωρινα-π.χ. μια βραχυχρόνια κρίση ρευστότητας- απο τον Νοέμβριο του 2009 για τη Ελλάδα ξεκίνησε η πραγματική εκτίναξη του spread σε επίπεδα πέρα αυτών που είναι μακροπρόθεσμα ῾λογικα῾, αυτό που περιγράφω εγώ ως ἁναστρέψιμο῾. Οι αποκαλύψεις οτι τα δεδομένα απο την Στατιστικη Υπηρεσία ηταν χαλκευμένα, το γεγονός οτι η κρίση μας βρήκε με ένα δημοσιονομικό έλλειμμα ρεκόρ- λές και η Φιλελεύθερη κυβέρνηση μας αποφάσισε να ξαναζωντανέψει τον Keynes!, Το οτι το χρέος ανέβηκε σε επίπεδα πέρα του 120% του ΑΕΠ- Το Βέλγιο για παράδειγμα ξεκίνησε με 130% το 2002 και σήμερα είναι στο 80%-, ο αποτυχημένος και άδικος φοροεισπρακτικός μηχανισμός, Το τερατώδες και διογκούμενο έλλειμα ισοζυγίου πληρωμών, Η Φρανκεσταινοειδης ανάπτυξη της αγοράς ακινήτων μέσα απο το έλλειμμα του ισοζυγίου πληρωμών, Μία οικονομία που έχει ως αποκλειστικό πυλώνα στήριξης το εμπόριο φτηνών Κινέζικων προϊόντων με τεράστια περιθώρια κέρδους, και αλλα πολλα. 

 Μα θα ρωτήσει κάποιος εύλογα , ῾οι ξένοι κάτοχοι των Ελληνικών ομολόγων, δεν τα έβλεπαν αυτά χρόνια πριν;῾

Η απάντηση είναι ότι ναί μεν τα έβλεπαν, αλλά υπήρχε και αυτό που λέμε ενα story ανάπτυξης και ηγετικού ρόλου στα Βαλκάνια. Το σόκ ήρθε όταν εμέις οι ίδιοι παραδεχτήκαμε οτι αποτύχαμε και οτι επι της ουσίας τους κλέψαμε. 

Το μεγάλο ερώτημα πλέον είναι πως είναι δυνατόν να αναστραφεί αυτή η κατάσταση; 

Και η απάντηση είναι οτι μάλλον είναι πολύ δύσκολο.

Η εμπιστοσύνη στις αγορές χτίζεται με τα χρόνια και διαλύεται σε δευτερόλεπτα. Πως θα μπορέσει κάποιος να πείσει ξανά Ιάπωνες επενδυτές, η το ταμείο δασκάλων στο Τέξας να ξαναεπενδύσει σε Ελληνικά ομόλογα.

Έτσι και μετά απο όλα αυτά η λύση του Ευρωομολογου μοίαζει με μονόδρομο για την Ελλάδα του 2010. Για να έρθει όμως αυτή η λύση οι εταίροι μας απαιτούν γή και ύδωρ, απαιτούν να λύσουμε με ένα ραβδάκι όλα τα χρόνια προβλήματα σε μία νύχτα και να έχουμε μηδενικό έλλειμμα σε 3 χρόνια. Δυστυχώς θα πρέπει να πάψουμε να ζούμε με δανεικά και εντελώς ειρωνικά μία απο τις τρείς χώρες στον Κόσμο που το έχουν καταφέρει αυτό είναι η Δανία. 

Απο την Αθήνα της 16ης Νοεμβρίου 2010, και με μία δύσκολη ιγμορίτιδα, πολύ αντιβίωση, μετά απο μία μέρα χαμένη στούς διαδρόμους του Ὑγεία῾, καλή σας νύχτα.